史上最大IPO要易主：Anthropic 冲向 2 万亿，OpenAI 说「没关系」

没有发布会，没有新模型，8 月 20 日这一天，AI 行业最重磅的消息来自两份财报数字。

一边，Anthropic 被彭博曝出正筹划一场可能改写历史的 IPO——最快本月底公开递交文件，募资规模可能追平甚至超越 SpaceX 两个月前创下的 750 亿美元纪录（计入超额配售后 862 亿美元）。另一边，OpenAI 首席财务官萨拉·弗里亚尔在全员会上被员工追问：对手都要上市了，我们怎么办？

她的回答很耐人寻味：「他们 9 月就可能敲钟。没关系，我们在跑自己的赛道。」

数字不会说谎：一个狂奔，一个减速

先看两组数字的对比。

Anthropic 二季度初步营收超过 115 亿美元，环比增长超过 140%，同比暴涨约 14 倍。更关键的是，这一季它首次实现调整后营业利润转正——约 5.59 亿美元。截至 7 月底，年化营收运行率冲到 650 亿美元，而去年底的水平只有约 90 亿。不到一年，涨了七倍。

OpenAI 呢？二季度营收 67 亿美元，环比增长 18%——放在任何行业都不算差，但对比之下就尴尬了：收入只有对手的六成，增速只有对手的零头，同期营业亏损还扩大到 123 亿美元。年化营收运行率约 400 亿美元，已经被 Anthropic 拉开了一个身位。

同业不同命背后，是两条完全不同的商业路线。OpenAI 超过 65% 的收入来自 C 端订阅，本质上是月费和用户数的游戏，有明确的单用户收入上限；Anthropic 约 75% 至 85% 的收入来自按量计费的企业 API，Claude Code 这类 Agent 工作流让模型调用从一次性对话变成持续运行、大量消耗 Token 的生产力管线——企业部署的智能体越多，Token 消耗就越大，收入自然跟着涨，不需要不停拉新。

数据印证了这条路线的威力：每年在 Claude 平台支出超 100 万美元的企业客户，2 月还是 500 多家，4 月就突破 1000 家，财富 10 强里 8 家在用。净收入留存率被披露为惊人的 500%——今年贡献 300 亿年化营收的客户群，一年前只贡献了 20 亿。

为什么敢冲 2 万亿

Anthropic 给出的定价逻辑很大胆，甚至堪称激进：不按现在的 650 亿年化营收估，而是按 2028 年预计的 1900 亿到 2000 亿美元营收来定价。

也就是说，银行家们被要求用未来两年的预期，支撑今天 2 万亿到 3 万亿美元的估值。按当前速度算，9650 亿美元的私募估值对应约 15 倍市销率；若按 2 万亿上市场景和 2028 年目标兑现来计算，市销率会降到 5 倍左右。有投资方算得更直接：如果年度增速维持 800%，给 30 倍市销率，对应就是 3 万亿美元。

这在硅谷并不新鲜——Cerebras 上市前引用了 2028 年预期，SpaceX 六月上市时甚至把预测做到了 2029 年。但《财富》杂志泼了一盆冷水：按纳斯达克 100 指数大型公司的常见盈利倍数，Anthropic 需要年利润 590 亿至 790 亿美元才配得起 2 万亿美元估值，而它目前连一分钱真正的净利润都还没有，2025 年净亏损约 420 亿美元。

账本的另一面同样在烧钱。Anthropic 通过长期协议锁定了多吉瓦级算力，与 SpaceX 的算力采购协议未来三年潜在价值可能高达数百亿美元；IPO 前还在敲定一笔超 100 亿美元的循环信贷额度。这是一场「股权+信贷+长期算力合同」的融资栈豪赌：赌的是收入曲线够陡，能把固定成本摊薄到盈利线以上。

谁在接盘，谁在撤退

这场「史上最大 IPO」最微妙的注脚，藏在老股东的动作里。

就在 Anthropic 紧锣密鼓推进上市时，OpenAI 周一完成了一笔 70 亿美元的二级老股出售，给现任和前任员工以 8520 亿美元估值变现股票的机会。弗里亚尔在全员会的表态也颇值得玩味：「IPO 不是终点线，它是一个里程碑，是又一次融资。我们 3 月刚筹到 1220 亿美元，这给了我们灵活性。」

翻译过来就是：OpenAI 不急着上市，但它在给内部人创造流动性。与此同时，高管们在陆续离场——COO Brad Lightcap（八年老将）、应用业务 CEO Fidji Simo、营收主管 Denise Dresser（上任仅八个月）……CFO 全员会的主题，与其说是招股动员大会，更像一场稳定军心的灭火会。

而 Anthropic 展示自己的底气：二级市场上几乎没人愿意卖它的股票，买家远多于卖家，暗盘估值已冲到 1.5 万亿美元——比上一轮融资时高出 25%。

大空头的警告：AI 牛市系于两家公司

并不是所有人都在鼓掌。《大空头》两位原型人物本周同时发声。

史蒂夫·艾斯曼在 CNBC 节目中直言，AI 交易的「阿喀琉斯之踵」正是 Anthropic 和 OpenAI——他测算微软、亚马逊、谷歌、甲骨文等巨头的 AI 相关收入约 70% 来自这两家公司，占其云收入的 25% 到 35%。「一旦来自中国的更便宜开源模型抢占份额并引发价格战，我们就麻烦了。」

就在他发出警告的同一周，另一条新闻验证了这种依赖有多深：Meta 以每年数亿美元的规模通过微软 Azure 采购 AI 服务，跻身微软最大 AI 客户之列，每周消耗的 AI 算力达到数万亿 Token——其中包括用 OpenAI 的模型来评估自家模型的输出。而 OpenAI 一家就贡献了微软约七成的 AI 收入。全球最大的 AI 公司们，正在互相购买彼此的算力和模型，构建一个庞大的内循环。

迈克尔·伯里则直接用真金白银投票：他已经做空包括英伟达在内的一批 AI 受益股，质疑部分需求来自「循环融资」而非终端用户。

这些声音在 Anthropic 的投资者会议上被直接摆到了桌面——与会者集中追问三大问题：中国开源模型的竞争威胁、与美国政府的紧张关系，以及 SpaceX 上市后股价剧烈波动的前车之鉴。

拿到定价权的人，先交卷

无论 Anthropic 最终是以 1.5 万亿还是 2 万亿敲钟，有一件事已经确定：它将成为公开市场第一次为「前沿大模型公司」这个物种定价的实验。

在此之前，全世界都在用私募市场给出的数字想象这门生意值多少钱。而 IPO 之后，每一个季度的财报都会变成一次全民公投：营收增速是否还能超过 100%？推理毛利率能不能守住 70%？中国开源模型的低价冲击，会不会在招股书的「风险因素」章节从纸面走向现实？

弗里亚尔说「我们在跑自己的赛道」，这句话对 Anthropic 同样成立——只不过它跑的是一条限时赛道：抢在 OpenAI 之前上市，抢在市场情绪退潮之前定价，抢在中国对手把 Token 价格再打一折之前，把 2028 年的故事卖出去。

史上最大 IPO 的归属，最终不取决于 8 月底递交的那份文件，而取决于敲钟之后每个季度交出的答卷。

毕竟，二级市场从来不奖励故事，只奖励兑现。